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　　起首：资钛， 作家 | 砚边云

　　3月18日，斑马智能信息技巧股份有限公司（下称“斑马智能”）再度向港交所递交主板上市苦求，由德认知证券亚洲、国泰君安融资、中金香港集聚保荐，全力冲刺智能座舱赛说念港股上市资历。

　　这是其旧年8月初度递表失效后的二次闯关，名义以“AI转型”为打破口重塑本钱叙事，实则内藏多重隐忧。结合其招股书、公开信息及行业动态，这家背靠阿里、上汽两大巨头的智能座舱龙头，上市之路布满防碍，不竭巨亏、营收停滞、鼓励依赖、高管争议等多重风险交汇，均可能成为其上市进程中的“绊脚石”。

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　　不竭普遍升天风险：三年亏超36亿，升天幅度翻倍恶化

　　科技企业赴港上市，短期升天本属常态，尤其智能座舱这类技巧密集型赛说念，前期研发、市集拓展需不竭普遍干预，阶段性升天平日能得到市集流畅。但斑马智能的升天畛域与恶化速率，已远超行业合理容忍畛域，成为其上市最凸起的硬伤。据招股书走漏，2023年至2025年，公司营收遥远在8亿至9亿元区间徬徨，永诀为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，耐久停滞不前，未能变成有用增长动能。

　　与营收停滞变成昭着反差的是，公司净升天不竭扩大，2023年至2025年圭表为8.76亿元、8.47亿元、18.96亿元，三年累计升天超36亿元，年均升天逾12亿元。2025年净升天较2024年激增1.24倍，创下建立以来新高，升天态势加速恶化，折射出公司盘算推算层面的深档次短板，绝非单纯行业阶段性干预导致的短期阵痛。

　　2025年巨亏的中枢诱因，据招股书明确走漏，是计提18.41亿元无形金钱减值损失。该减值与系统级操作系统搞定决策业务径直关联，系市集竞争加重、业务盈利身手不足预期，以及公司政策向AI初始型业务聚焦后，对关联金钱进行审慎评估的收尾，触及无形金钱为2020年鼓励决议注入的汽车操作系统关联学问产权金钱。这一背后，内容是公司原有中枢业务竞争力下滑，重复行业竞争尖锐化，最终导致关联金钱价值缩水。

　　与此同期，公司毛利率波动昭彰，进一步消弱盈利根基。招股书炫耀，2023至2025年公司毛利永诀为4.04亿元、3.21亿元、3.61亿元，毛利率呈现先降后升但合座偏低的态势，与行业头部企业差距显耀，盈利的踏实性与可不竭性严重不足，难以挣脱升天泥潭。

　　更为枢纽的是，斑马智能于今未找到明晰可不竭的盈利旅途，不竭普遍升天只可依靠鼓励输血和外部融资凑合看护运营，资金链压力日益突显。招股书炫耀，限定2025年底，公司现款及现款等价物已降至约9亿元，较前两年大幅缩水，资金消费速率加速，后续运营资金储备靠近短缺风险。与此同期，公司盘算推算行径现款净额连气儿三年大额净流出，2023年至2025年永诀约为-4.17亿元、-4.87亿元和-5.74亿元，三年累计净流出超14.78亿元，资金链紧绷态势可见一斑。

　　这次赴港上市，募资成为斑马智能缓解资金压力的独一枢纽执手。若募资不足预期，自后续研发干预、市集拓展、团队维系等均将堕入资金窘境，致使径直影响不竭盘算推算身手。港股市集对未盈利企业的资金景色和盈利远景尤为严苛，这亦然斑马智能上市进程中最中枢的风险点。

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　　收入增长停滞风险：行业高增配景下，营收埋头苦干

　　智能座舱赛说念频年来加速膨胀，汽车智能化渗入率不竭进步，市集需求不停开释，但斑马智能的营收却堕入停滞僵局，与行业发展大势严重脱节，径直株连其上市估值。2025年公司营收8.61亿元，反而低于2023年的8.72亿元，两年间无任何实质性增长，其业务拓展身手与盈利身手的短板图穷匕见。

　　据灼识规划数据，中国智能座舱软件搞定决策市集畛域瞻望2030年将达1149亿元，市集空间遍及，但斑马智能未能收拢行业发展机遇，中枢关键在于其业务花式存在先天局限，难以竣事畛域化增长。该数据为灼识规划基于行业发展趋势的合理预测，具备较强参考价值。

　　公司耐久依赖技俩制录用花式，枯竭可复制性与畛域效应，每一个客户技俩都需干预巨额东说念主力物力进行定制化拓荒，既推高了运营成本，也使得收入增长高度依赖新增技俩数目，难以变成不竭增长动能。相较于行业里面分企业打造的平台型盈利花式，斑马智能尚未构建起具备蚁集效应的业务体系，收入主要起首于一次性技俩录用，无法通过平台化运营竣事营收打破。

　　此外，公司客户拓展速率未能弥补营收增长缺口，突显交易化身手不足。招股书走漏，2023年至2025年，主机厂客户从30家增至43家，年度搭载量从206.1万台增至248.7万台，限定2025年末累计搭载量达938.9万套，接近940万台（系统计口径眇小互异，中枢数据一致），但营收依旧疲软，响应出公司单客户孝顺度偏低，居品竞争力不足，难以通过提高溢价竣事收入打破。

　　这一风物进一步印证了公司单客户孝顺度偏低、居品竞争力不足的短板，难以通过提高居品溢价竣事收入增长。关于港股投资者而言，AG游戏官网营收增长的踏实性是估值订价的中枢依据，斑马智能营收停滞的近况，势必激发市集对其耐久增长后劲的质疑，进而株连其上市估值。

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　　鼓励依赖与关联来往风险：双巨头控股，孤独性严重不足

　　斑马智能由阿里与上汽集聚发起修复，依托两大鼓励的资源上风快速崛起，但这种“双巨头”持股架构，也成为其耐久发展的镣铐，严重消弱了公司的盘算推算孤独性。

　　招股书炫耀，上市前阿里系揣测持股41.67%，适度37.09%的投票权；上汽系揣测持股32.90%，适度35.48%的投票权。两大鼓励为共同控股鼓励，公司无单一现实适度东说念主，两边揣测持股74.57%、领有72.57%的投票权，对公司盘算推算决策领有皆备适度权，其中阿里系投票权为2024年12月表决权让渡后的收尾。

　　更为枢纽的是，阿里与上汽既是公司鼓励，亦然中枢客户与供应商，关联来往平日，进一步加重了公司的依赖风险。上汽集团连气儿三年为公司第一大客户，2023年至2025年，来自上汽的收入占比永诀为47.4%、38.8%、39.2%，仍占营收近四成，客户集结度偏高。同期，公司来自前五大客户的收入占比永诀为89.9%、88.5%及76.4%，客户集结风险尤为凸起。

　　采购端，公司对阿里巴巴集团的依赖相通显耀，2023年至2025年，向阿里巴巴集团的采购占比永诀为58.4%、50.5%、40.7%。同期，公司上前五大供应商的采购额占总采购额的比例永诀为73.7%、68.7%和56.6%，供应商集结风险凸起。另有公开报说念说起，2025年公司向阿里巴巴集团采购占比61.3%（含阿里云35.7%），推测为统计口径互异，等于否包含关联方下属企业，中枢走漏数据以招股书40.7%为准。

　　这种深度绑定的神气，导致公司盘算推算决策极易受两大鼓励政策布局影响，枯竭孤独的盘算推算自主权。一朝阿里、上汽诊疗配合策略，或自身业务出现波动，将径直冲击斑马智能的业务踏实性与收入起首。

　　更需警惕的是，若阿里与上汽在智能网联汽车领域出现政策分歧，将径直傍边公司发展所在，致使导致业务堕入停滞。港股市集对关联企业的孤独性要求极高，这种鼓励依赖与关联来往风险，将成为斑马智能上市进程中的要紧阻遏。

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　　研发干预与技巧立异风险：高干预难破局，技巧壁垒靠近挤压

　　智能座舱赛说念属技巧密集型领域，AI技巧迭代日月牙异，企业需不竭干预普遍研发资金，才能看护行业竞争力。斑马智能虽积蓄了一定技巧上风，但研发干预承压与技巧交易化滞后的双重费事，还是其中枢风险。

　　招股书走漏，公司领有180余个品类的座舱原生哄骗，搞定决策累计在69家主机厂的938.9万辆车上搭载，ag真人app狡饰16个以上国际市集。其自主研发的“元神AI”架构，被灼识规划认定为行业首个专为车载环境打造的具备智能体特质的AI软件栈，在AI车载领域具备一定进步性。据灼识规划数据，按2024年收入及搞定决策搭载量盘算推算，斑马智能是中国最大的以软件为中枢的智能座舱搞定决策供应商。

　　一方面，研发干预不竭承压。智能座舱行业研发用度率普遍偏高，同业博泰车联网2021-2023年平均研发用度率达23.6%，德赛西威2024年研发干预达22.56亿元，而斑马智能受不竭升天影响，现款流垂死，研发干预逐年下滑，难以缓助技巧不竭迭代。

　　招股书炫耀，2023-2025年公司研发用度永诀为11.23亿元、9.79亿元、7.25亿元，呈现逐年递减态势，较2023年降幅约35.4%。如斯下滑的研发干预，既难以缓助技巧不竭迭代与居品升级需求，与行业内同业的干预水平也存在昭彰差距，若不竭干预不足，极易被竞争敌手高出。另一方面，技巧交易化判辨尤为矜重，2025年AI全栈搞定决策仅竣事收入6600万元，营收占比7.7%，不足8%，研发干预与营收更始严重失衡；同期车载平台作事收入约1.51亿元，同比增长83.7%，虽有亮点，却未能有用对冲合座交易化滞后的短板。

　　此外，行业中枢东说念主才竞争尖锐化，AI与智能座舱领域优质东说念主才稀缺，斑马智能靠近中枢研发东说念主才流失的风险，而中枢东说念主才的流失，将径直影响研发程度、技巧迭代速率，进而消弱公司中枢居品竞争力。

　　更为严峻的是，车企自研智能座舱已成行业主流，多家主流车企纷纷布局自研业务，通过自主研发竣事智能座舱定制化，大幅减少对第三方搞定决策供应商的依赖。这一趋势不竭挤压第三方供应商的市集空间，导致斑马智能的技巧壁垒逐步弱化，市集竞争压力进一步加大，若无法实时诊疗业务花式、进步中枢竞争力，将靠近市集份额下滑的风险。

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　　监管与政策风险：多领域合规压力，跨境业务暗归隐患

　　斑马智能所处的智能汽车行业，受监管政策影响深入，数据安全、蚁集安全、跨境盘算推算等多领域的合规要求，均可能成为其上市阻遏，合规风险结合公司业务全经过。国内层面，智能汽车行业在数据安全、狡饰保护、蚁集安全等领域的监管日趋严苛，关联政策不停完善，对企业合规盘算推算提议了更高要求。

　　斑马智能的智能座舱居品触及巨额用户出行数据与狡饰数据，这些数据的采集、存储、使用、传输，均需严格合适国度关联监管端正。尽管公司集聚阿里云构建了AI安全审核决策，现在已知足国度级合规标准，但跟着监管政策不竭收紧、要求不停进步，公司仍需不竭干预资源适配合规诊疗，存在合规成本加多、业务诊疗的风险，若未能实时适配，可能靠近监管处罚。

　　其次，公司业务涵盖第二类升值电信业务，该业务需具备关联天禀许可，天禀的有用性径直预计到业务正常开展。若关联天禀到期无法续期，或监管部门出台新的天禀要求，公司将靠近业务暂停、诊疗的风险，进而株连营收踏实性。

　　同期，斑马智能业务狡饰16个以上国际市集，不同国度和地区的法律法例、监管政策存在显耀互异，尤其在数据安全、跨境数据传输等方面的端正各不交流。公司需干预巨额资源探求不同市集的监管要求，确保业务合规开展，这不仅加多了公司的合规成本，也带来了一定的盘算推算风险，若未能充分投降当地监管端正，可能靠近当地监管部门的处罚，影响公司国外业务布局。

　　关于赴港上市企业而言，合规走漏是中枢要求，港交所对企业的合规盘算推算、信息走漏的完好性与准确性有着严苛的审核标准。若斑马智能在合规盘算推算、信息走漏方面存在松驰，或未能实时适应国表里监管政策变化，不仅会影响上市审批程度，蔓延审核周期，还可能靠近监管处罚。

　　此外，合规风险还会毁伤公司声誉与投资者信心。港股市集对企业合规盘算推算的存眷度极高，一朝出现合规问题，将径直影响投资者对公司的招供度，进而株连上市估值与募资后果，成为其上市进程中的要紧阻遏。

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　　高管薪酬争议：巨亏与高薪反差，成本管控存隐忧

　　在不竭普遍升天、现款流垂死的配景下，斑马智能的高管薪酬问题激发市集等闲存眷，成为公司管理层面的一大争议点，也让市集对其成本管控身手与管理水平产生质疑。据媒体报说念，“斑马智能两任CEO均高薪”的说法激发烧议，但限定现在，招股书及公开渠说念均未走漏2025年董事、监事及CEO的具体薪酬数据，此前说起的关联薪酬具体金额枯竭泰斗依据，无法核实。

　　结合行业近况来看，智能座舱行业未盈利企业的高管薪酬，普遍与企业盘算推算功绩挂钩。斑马智能在不竭巨亏的情况下，若仍看护高管高薪，其薪酬合感性不免受到市集质疑，既影响公司市集形象，也激发投资者对其激励机制合感性的担忧。

　　2025年，斑马智能净升天达18.96亿元，日均升天超500万元，资金压力极为凸起。若此时高管薪酬仍看护高位，既走漏公司激励机制分歧理，未能将高管薪酬与企业盘算推算功绩有用绑定，也响应出公司成本管控身手薄弱，难以得到市集招供。

　　成本管控身手，径直预计到赴港上市企业的盈利远景与投资者信心。斑马智能在不竭巨亏的配景下，若仍支付高额高管薪酬，必将激发投资者对其资金使用遵守、公司管理水平的质疑，进而株连上市预期。

　　更值得存眷的是，中枢高管流失及关联质疑，进一步加重了市集对公司管理身手的担忧。2025年8月，斑马智能初度递表后第三日，前CFO夏莲在个东说念主外交平台公开质疑公司业务发展，明确暗示不看好公司远景，并对公司上市动机提议质疑。但公司在二次递表的招股书中，未对该事件及中枢高管流失问题作出任何评释，信息走漏存在昭彰缺失，进一步加深了市集对其管理水平的疑虑。

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　　二次递表疑虑：初度失效留隐患

　　斑马智能这次二次递表港交所，自身就带有较强的不细目性，市集对其上市远景的疑虑从未隐藏。旧年8月20日，公司初度向港交所递表，但随后招股书失效，未能完成上市经过。这次卷土重来，虽进行了一系列诊疗，但不竭巨亏、营收停滞等中枢风险未得到根柢搞定，初度递表失效的隐患依然存在。

　　为重塑本钱叙事、进步市集招供度，二次递表前，公司将称号由“斑马蚁集技巧股份有限公司”变更为“斑马智能信息技巧股份有限公司”，明确聚焦AI转型所在，试图通过业务定位诊疗诱惑投资者存眷。但这些诊疗仅为名义优化，不竭巨亏、营收停滞、鼓励依赖等中枢风险并未得到搞定，难以从根柢上蜕变市集对其的负面预期。

　　市集普遍以为，初度递表失效与公司不竭巨亏、营收停滞、管理存在争议等问题密切关联，这些亦然港交所审核的重心存眷内容。这次二次递表，若斑马智能无法向港交所充分评释上述问题，未能明晰展示可不竭的盈利旅途与耐久增长后劲，仍可能靠近审核受阻、招股书再次失效的风险。

　　现时港股市集合座流动性承压，智能科技板块估值不竭低迷，投资者对未盈利科技企业的容忍度不停下落，市集投资厚谊较为严慎。在这种市集环境下，斑马智能算作一家不竭巨亏、中枢风险未搞定的企业，念念要得到市集招供、竣事顺利上市，难度较大，其上市估值也可能受到市集环境的株连。

　　更为枢纽的是，斑马智能的二次递表带有昭彰的时辰压力。据公开信息炫耀，公司与鼓励之间存在关联条约，若未能在既定时辰内竣事盈利或达成预设的收入观点，可能触发鼓励回购条件，这使得其上市步履更具攻击性。

　　这种攻击性可能导致公司上市准备仓促，未能充分搞定自身存在的中枢风险，也可能影响其上市后的盘算推算决策，进一步加重盘算推算风险。同期，这也加深了市集对其上市动机的质疑——投资者不免会以为，公司上市的中枢观点是缓解资金压力、隐秘鼓励回购风险，而非聚焦耐久发展，进而镌汰对公司的投资信心。

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